Naar een symmetrische prestatiebeloning

Over de beloning van bankiers en anderen in de financiële sector is de afgelopen jaren veel te doen geweest. De twee belangrijkste kritiekpunten zijn dat de beloning vaak niet in verhouding staat tot de geleverde prestatie en het nemen van (te) veel risico stimuleert. Bij de beloning van beheerders van beleggingsfondsen spelen precies dezelfde problemen.

Beloning fondsbeheerders

Beheerders van beleggingsfondsen krijgen een beheervergoeding. Die bestaat meestal uit een vast percentage van het beheerd vermogen. Bijvoorbeeld 1% per jaar. Hiervan gaat overigens maar een deel naar de beheerder, de rest is provisie voor de verkoper. Daarnaast zien we de laatste jaren steeds vaker dat beheerders ook een prestatievergoeding (performance fee) in rekening brengen. Als de doelstelling (meestal een benchmark of index verslaan) wordt behaald krijgt de beheerder een extra beloning. Bijvoorbeeld 10 of 20 procent van de ‘overwinst’ d.w.z. het rendement boven de benchmark of index. De beloningssystematiek gaat meer op die van hedgefondsen lijken, waar een prestatievergoeding altijd al gebruikelijk is geweest.

Prijs zegt niets over kwaliteit

Een hoge, vaste, procentuele beheervergoeding van bijvoorbeeld 1% per jaar betekent dat een beheerder altijd goed betaald krijgt, of die nou goed presteert of niet. De beloning voor de beheerder staat dus los van de door hem geleverde prestatie. Dit is niet wenselijk. Principieel niet omdat een beleggingsfonds die zijn eigen doelstelling niet weet te realiseren geen waarde toevoegt en dus ook niet zou moeten worden beloond alsof die dat wel doet. Een geringe beloning is dan op z’n plaats.

Maar ook uit oogpunt van marktwerking is een hoge, vaste, procentuele beloning niet wenselijk. Het betekent immers dat fondsbeheerders ook aan slecht presterende beleggingsfondsen goed kunnen verdienen en er dus geen of onvoldoende prikkel is om dergelijke beleggingsfondsen op te doeken of anderszins uit de markt te halen. En voor een gezonde marktwerking is het van belang dat slechte producten en/of aanbieders van het toneel verdwijnen zodat goede kunnen floreren.

Zouden er maar weinig slecht presterende beleggingsfondsen zijn dan zou het probleem niet zo erg zijn. De realiteit is echter dat vier van de vijf beleggingsfondsen de eigen doelstelling (de index verslaan) niet weet te realiseren en dus geen toegevoegde waarde heeft. Slecht presterende beleggingsfondsen zijn eerder regel dan uitzondering. Daarom zou het goed zijn als aanbieders een (sterke) prikkel hadden om slecht presterende beleggingsfondsen uit de markt te halen.

Fondsbeheerders belonen op basis van prestaties

De oplossing voor dit probleem ligt voor de hand: de beloning van fondsbeheerders koppelen aan het wel of niet realiseren van de doelstelling van het fonds. Kortom, een prestatievergoeding. Aangezien die er steeds meer inkomen, lijkt het probleem zich al op te lossen. Helaas, zo eenvoudig is het niet. Het koppelen van de vergoeding aan de prestatie is weliswaar een positieve ontwikkeling. Maar de manier waarop dit nu gebeurt schiet tekort.

Het probleem met de huidige prestatievergoedingen is dat die verkeerd gestructureerd zijn waardoor er een verkeerde prikkel van uitgaat. Presteert een beheerder goed dan krijgt hij een extra vergoeding. Presteert een beheerder daarentegen slecht dan loopt hij weliswaar een extra’tje mis maar verdient hij nog altijd goed aan de hoge, vaste vergoeding. Cruciaal is dat hij niet een lagere vergoeding krijgt en dus geen verlies ervaart als hij slecht presteert. Het verlies is voor een ander, de belegger. In het jargon heet dit een asymmetrische beloningstructuur.

Het probleem met asymmetrische beloningsstructuren is dat ze aanzetten tot het nemen van (te) veel risico. Immers, pakt het goed uit dan deel je mee in de winst. Pakt het verkeerd uit dan is het verlies geheel voor een ander. Dit wordt ook wel aangeduid als: kop ik win, munt u verliest. Als mensen verlies of schade op anderen kunnen afwentelen, gaan zij zich onverantwoordelijk(er) gedragen. Economen noemen dit verschijnsel moral hazard.

Omdat asymmetrische beloningsstructuren risicovol en onverantwoordelijk gedrag in de hand werken, zijn ze niet wenselijk. Wil je mensen in de financiële sector verstandig belonen en risicobewust maken dan moeten zij voor slechte prestaties ook echt een prijs betalen, niet slechts een potentiële winst mislopen.

… maar dan wel symmetrisch

Gelukkig is dit relatief eenvoudig te doen. Door de beheervergoeding anders te structureren. De oplossing is een lage, vaste basisvergoeding die bijvoorbeeld overeenkomt met wat een passief beheerd indexfonds in rekening brengt. Met daar bovenop een symmetrische prestatievergoeding die afhangt van het realiseren van de doelstelling die het fonds zichzelf stelt. Symmetrisch betekent dat de extra vergoeding voor de beheerder als hij de index verslaat even groot is als de vergoeding die hij moet inleveren als hij bij de index achterblijft. Een voorbeeld. Stel dat de beheerder 15% van het overrendement (boven de index) krijgt als hij de index verslaat. Dan moet hij ook 15% van het onderrendement (onder de index) inleveren als hij bij de index achterblijft.

Zo’n beloningsstructuur lost beide hierboven genoemde problemen op. Een fondsbeheerder krijgt alleen nog een forse vergoeding als die ook echt goed presteert en waarde toevoegt ten opzichte van een goedkoop, passief beheerd indexfonds. En de prikkel om (te) veel risico te nemen is weggenomen omdat de beheerder zelf ook meebetaalt als het mis gaat.

Een praktisch punt is nog wel dat het van belang is dat beleggingsfondsen dan wel een relevante index als benchmark hanteren. Anders gezegd, de benchmark dient te weerspiegelen waar het fonds in mag beleggen. Dat is nu regelmatig niet het geval. Het zou ook goed zijn als alle beleggingsfondsen zo’n beloningsstructuur zouden hanteren, zowel gewone beleggingsfondsen als hedgefondsen. Probleem met de meeste hedgefondsen (en sommige gewone beleggingsfondsen) is echter dat zij hun prestaties niet afmeten aan een index. Dergelijke fondsen zouden dan een andere doelstelling moeten formuleren (b.v. een absoluut rendement) om de symmetrische prestatievergoeding op af te stemmen.

VS voorop

In de Verenigde Staten is al lang geleden vastgesteld dat asymmetrische prestatievergoedingen een probleem zijn. En is er ook wat aan gedaan. Al sinds 1971 mogen gewone beleggingsfondsen (mutual funds, niet hedgefondsen) alleen een prestatievergoeding hanteren als die symmetrisch is. Ze mogen alleen meer krijgen bij goed presteren, als ze ook minder krijgen bij slecht presteren. Nadat deze wetswijziging in 1971 was ingevoerd is vastgesteld dat beleggingsfondsen die van een asymmetrische naar een symmetrische prestatievergoeding moesten overstappen minder risico zijn gaan nemen. Het bevestigde het vermoeden van de Amerikaanse wetgever dat een asymmetrische prestatievergoeding ‘… beheerders kan aanzetten tot het nemen van ongepaste risico’s met andermans geld’.

Een andere interessant constatering is dat in de VS gewone beleggingsfondsen, die geen asymmetrische prestatievergoeding mogen hanteren, nauwelijks met prestatievergoedingen werken. Terwijl hedgefondsen, die wel met een asymmetrische prestatievergoeding mogen werken, dat ook allemaal doen. Als niet alleen de buit maar ook de pijn eerlijk verdeeld moet worden, schrikken de meeste fondsbeheerders er kennelijk van terug om op hun prestaties afgerekend te worden.