Fondsen belonen naar prestatie

Beheerders van actieve beleggingsfondsen moeten niet langer een hoge beloning ontvangen ongeacht hun prestaties. Fondsbeheerders die niet beter presteren dan de benchmark moeten enkel een vaste lage beloning ontvangen. Bij extra rendement past extra beloning.’ Dit stelt de Vereniging van Effectenbezitters (VEB) in haar Speerpuntenbrief Beleggingsfondsen 2011. Het is goed dat ook de VEB nu voorstander is van deze beloningssystematiek. Alleen jammer dat de VEB niets zegt over het probleem van moral hazard.

Eigen belang voorop

DUFAS, de belangenvereniging voor beheerders van beleggingsfondsen, stelt dat ‘Actief beheer arbeidsintensiever is dan passief beheer en daarmee ook duurder. Dat de beheerfee van een actief beheerd fonds hoger is dan van een passief beheerd fonds, is dan ook begrijpelijk’. Dit standpunt laat zien hoe de industrie vanuit haar eigen belang redeneert in plaats van uit het belang van de klant.

Vanuit het belang van de aanbieder geredeneerd is het inderdaad belangrijk om een beheerfee bij de klant in rekening te brengen die hoger is dan de kosten van productie. Dan maak je winst. En hoe hoger de beheerfee, hoe meer winst je maakt. Van deze ‘cost plus’ benadering gaat echter geen enkele prikkel uit om de kosten te beheersen. Bij hogere kosten breng je immers gewoon een hogere beheerfee in rekening. Het belang van de klant speelt helemaal geen rol.

Ga je de beheerfee vanuit het belang van de klant bekijken dan zou je die heel anders vormgeven. Dan zou je kiezen voor een lage vaste beheerfee die overeenkomt met de beheerfee van een vergelijkbaar passief beheerd indexfonds. En daarnaast een variabele prestatievergoeding die afhangt van het behaalde beleggingsresultaat. Met zo’n constructie betaalt de klant alleen meer voor een actief beheerd fonds als die ook beter presteert dan een goedkoop, passief beheerd indexfonds. Anders niet. Er is dan een verband tussen prijs en kwaliteit. Nu is dat niet het geval.

Deze nieuwe beloningssystematiek zou rechtvaardiger zijn. Maar om ook effectief te zijn, zijn twee dingen van belang. De variabele prestatievergoeding moet symmetrisch zijn en de gebruikte benchmark moet een relevante zijn.

Symmetrische prestatievergoeding

Een symmetrische prestatievergoeding houdt in dat als een beleggingsfonds beter presteert dan de benchmark, de beheerder meer verdient. Maar ook dat als een fonds achterblijft bij de benchmark, de beheerder minder verdient. En minder verdienen betekent niet alleen afzien van de variabele prestatievergoeding, maar ook inleveren van (een deel van) de vaste beheerfee.

Slecht presteren moet voor de beheerder betekenen dat hij echt inlevert, verlies ervaart. Niet alleen een extraatje aan hem voorbij ziet gaan. Dit is belangrijk om het nemen van excessieve risico’s tegen te gaan. Is er geen verlies bij slechte prestaties dan heeft de beheerder een prikkel om veel risico te nemen. Immers, pakt het goed uit dan verdient hij meer. Pakt het verkeerd uit dan gaat de variabele prestatievergoeding aan hem voorbij maar krijgt hij nog altijd de vaste beheerfee. De echte pijn is voor de klant. Hier duikt het probleem van moral hazard op - het gegeven dat mensen zich anders gedragen als zij de mogelijke negatieve gevolgen van de risico’s die zij nemen niet zelf dragen maar op anderen kunnen afwentelen. Moral hazard ligt ten grondslag aan veel van de problemen in de financiële sector. Om het niet ook bij beleggingsfondsen te introduceren is een symmetrische prestatievergoeding van belang. Het is jammer dat de VEB in haar Speerpuntenbrief hier niets over zegt. Hopelijk komt de VEB in haar volgende Speerpuntenbrief hierop terug.

Relevante benchmark

Naast een symmetrische beloningsstructuur is het ook belangrijk dat de prestaties van een beleggingsfonds met een relevante benchmark worden vergeleken. Dat wil zeggen een benchmark die correct weerspiegelt waarin het fonds belegt (het zogeheten beleggingsuniversum) en hoe het fonds belegt (de beleggingsstijl b.v. waarde, groei of gemengd). Belegt een aandelenfonds niet alleen in ontwikkelde markten maar ook in opkomende markten, dan moeten die opkomende markten ook in de benchmark worden opgenomen. Hetzelfde geldt voor fondsen die beleggen in bijvoorbeeld aandelen van kleine ondernemingen (small caps) of fondsen die beleggen volgens de waarde stijl.

Veel beleggingsfondsen hebben nu geen representatieve benchmark. Dit kan nogal wat uitmaken voor hoe de prestaties worden gepercipieerd, zoals het volgende voorbeeld laat zien. Het gemiddelde rendement van de MSCI World Index over de afgelopen tien jaar (t/m eind 2010) was -0,8% per jaar terwijl de MSCI Emerging Markets Index in dezelfde periode uitkomt op een gemiddeld rendement van meer dan 12% per jaar. Een verschil van 13% per jaar. Over de afgelopen twintig jaar is het verschil bijna 5% per jaar. Het moge duidelijk zijn dat de prestaties van een fonds in vergelijking met de MSCI World Index er heel anders uitzien dan als de benchmark ook voor een deel bestaat uit de MSCI Emerging Markets Index. Daarom moeten fondsen die mede in opkomende markten beleggen deze markten ook in de benchmark opnemen. Wie dat niet doet geeft een misleidende voorstelling van zaken. Alleen afgezet tegen een relevante benchmark kan correct worden vastgesteld of een fonds goed presteert.

De VS is al zover

In de Verenigde Staten is het al langer zo dat als beleggingsfondsen een prestatievergoeding willen hanteren, die symmetrisch moet zijn. Die stap moeten wij in Nederland nu ook nemen. Voegen we daar een lage basisvergoeding aan toe en stellen we het gebruik van een relevante benchmark verplicht voor alle vormen van vermogensbeheer dan hebben we een veel betere beloningsystematiek voor beheerders van andermans geld. Een beloningssystematiek die rekening houdt met het belang van de klant.